La historia se vuelve a repetir: otra vez sopa… digo cepo

No hay ningún país del mundo desarrollado o emergente exitoso que tenga algo parecido al cepo, pero en la Argentina es parte del “kit de herramientas” de política económica, incluso cuando no hay crisis severas. Varios países aplicaron controles a la salida de capitales en forma temporaria durante crisis de envergadura, como los casos de Grecia, Chipre e Islandia recientemente. La Argentina, sin embargo, tuvo algún tipo de control de capitales durante 49 de los 89 años transcurridos desde 1931.

Los controles a la salida de capitales se suelen aplicar cuando hay un proceso de dolarización muy fuerte. En el caso de la Argentina, la salida de capitales revivió en julio de 2017, luego de que Cristina Kirchner anunció su candidatura a senadora, se aceleró durante la crisis de 2018 y se hizo insostenible luego de las PASO de 2019. Desde julio de 2017 los argentinos compramos 61.000 millones de dólares, de los cuales casi 6000 fueron adquiridos en agosto de este año.

Ante esta circunstancia, un banco central puede intentar combatir las razones de tal fuga -incluyendo una suba de la tasa de interés para inducir a los inversores a que se queden en la moneda local-, o puede dejar depreciar la moneda local contra el dólar, o puede perder reservas internacionales -dando así a los ahorristas los dólares que estaban buscando-, o puede intentar una combinación de estas medidas. Todas estas alternativas tienen un impacto adverso sobre la economía local en el corto plazo; por ejemplo, dejar depreciar la moneda lleva a una mayor inflación. Es por ello que algunas veces, demasiadas en el caso argentino, las autoridades suelen optar por imponer restricciones a la salida de capitales. Las restricciones pueden tomar distintas formas, algunas son cuantitativas y otras por precio.

El llamado cepo es del primer estilo de restricciones. Se imponen limitaciones cuantitativas a la cantidad de moneda extranjera que pueden comprar individuos y empresas. Surgen entonces mercados no oficiales como el contado con liqui, el dólar MEP o el blue para cursar operaciones que no se pueden realizar al tipo de cambio oficial. Los dos primeros utilizan instrumentos financieros, como bonos en dólares o acciones, que se compran en pesos en la Argentina y se venden a cambio de dólares en el exterior o en la Argentina, respectivamente. El dólar blue es un eufemismo para llamar al mercado paralelo o negro, y es el que se consigue cambiando billetes de pesos contra dólares en la calle.

En la década del 80 estaban más de moda las restricciones vía precio, segmentando los mercados. Existía, por ejemplo, un tipo de cambio para operaciones comerciales y otro para operaciones financieras. El llamado tipo de cambio comercial generalmente estaba más manejado por el Banco Central (flotaba menos) que el tipo de cambio financiero. En su forma más pura no se imponían restricciones cuantitativas: quien quería importar o exportar lo hacía libremente al tipo de cambio comercial; quien quería remitir dividendos, comprar dólares para atesoramiento o para viajar lo hacía libremente al dólar financiero. En la práctica, muchas veces se superponían restricciones cuantitativas y se mezclaban mercados. Por ejemplo, algunas exportaciones que los gobiernos de turno querían fomentar se dejaban cursar por el mercado de cambio financiero, que daba más pesos por cada dólar exportado. Los burócratas intervencionistas tienen una imaginación frondosa y muchas veces se terminaba con múltiples tipos de cambio, ventanillas además ideales para la corrupción.

El resultado de imponer restricciones a la salida de capitales cuantitativas o por precio es aproximadamente el mismo. Terminan existiendo al menos dos mercados, uno para operaciones comerciales u oficial, y otro para operaciones financieras o para el ahora llamado contado con liqui. El peso al tipo de cambio comercial u oficial termina más apreciado contra el dólar (se necesitan menos pesos para comprar un dólar) que en el mercado financiero o paralelo, ya que en este último mercado se cursan las operaciones de los que estaban buscando huir de la moneda local.

El cepo recientemente impuesto muestra este funcionamiento a la perfección. Desde que el Banco Central (BCRA) lo impuso a principios de septiembre, el tipo de cambio oficial se mantuvo bastante estable cerca de 56,5 pesos, mientras que el contado con liqui fue fluctuando con una brecha con el oficial que llegó hasta 30% pero terminó esta semana, sorpresivamente, cerca del 12%. Al mismo tiempo, desde que funciona el cepo la pérdida de reservas del BCRA se moderó sustancialmente. Desde las PASO y hasta fin de agosto, el BCRA vendió un promedio de 146 millones de dólares por día, mientras que en septiembre las ventas diarias cayeron a 60 millones por día.

Lo más probable es que el cepo perdure durante varios meses. El próximo gobierno tendrá que realizar una reestructuración de la deuda pública. Estos procesos suelen llevar varios meses, y durante su implementación va a ser difícil levantar el control de capitales. Al final, los pesos y los dólares “atrapados” por el cepo quizás sean su única fuente de financiamiento mientras dure la reestructuración.

Los controles de capitales son muy perjudiciales para la economía en el mediano plazo. La performance exportadora del país se resiente rápidamente. La experiencia argentina con el cepo entre 2011 y 2015 es muy ilustrativa. Las cantidades exportadas por la Argentina cayeron un 16%, lo que se compara con aumentos de 12,5%, 11% y 39% en los casos de Brasil, Chile y Colombia, respectivamente, durante el mismo período. El número de empresas exportadoras cayó fuertemente en esos años, de 7960 en 2011 a 5940 en 2015 (una vez levantado el cepo, el número de empresas exportadoras no subió; el daño a la capacidad exportadora tiene efectos duraderos).

Lo interesante es que el cepo al final no evitó la perdida de dólares; solo la dilató y alteró la forma de perderlos. Con el cepo, el tipo de cambio oficial terminó muy apreciado contra el dólar: el 16 de diciembre de 2015, día anterior a su levantamiento, el peso estaba casi un 10% más caro contra el dólar (ajustando por las inflaciones de cada país) que al final de la convertibilidad. Esto redundó en un deterioro del balance comercial y de servicios (mayoritariamente, turismo). En 2010, estos dos componentes tenían un superávit conjunto de 12,3 miles de millones de dólares, pero pasaron a un déficit de 6,6 miles de millones de dólares para 2015. Lo que la economía “ahorraba” impidiendo que personas y empresas compraran dólares se terminaba yendo vía importaciones netas y viajes al exterior.

La imposición de controles de capitales cada tanto, sumada a otros problemas, nos hace además un destino muy poco atractivo para la inversión extranjera. Es difícil convencer a empresas multinacionales que inviertan en un país donde, muy a menudo, se les imponen restricciones para remitir dividendos. Como consecuencia, el stock de inversión extranjera directa en la Argentina es muy bajo en comparación con otros países de la región. Para 2018, el último año con datos, el stock era del 19% del PBI, que compara con 43%, 100% y 63% en los casos de Brasil, Chile y Colombia, respectivamente.

Los controles de capitales no solo espantan a los extranjeros, sino también a los locales. El riesgo de volver a tener control de capitales, materializado hace poco, seguramente haya sido uno de los impulsores de la compra de tantos dólares desde julio de 2017. La mayor parte del ahorro de los argentinos, por el mismo motivo, está fuera del sistema bancario local.

Los controles de capitales han sido muy nocivos para la economía argentina, por lo que se hace imperante terminar con ellos pronto. Para reunificar el mercado cambiario se requiere recuperar la confianza en el peso argentino. Para ello, luego de terminada la reestructuración de la deuda pública es importante contar con un plan económico integral que incluya una fuerte mejora del resultado fiscal y un plan de crecimiento claro. De otra manera, contaremos una vez más con sopa, digo con cepo, por muchos años.

El autor es economista. PhD (Universidad de Pensilvania): fue economista jefe para América Latina de Bank of America Merrill Lynch. Coautor de ¿Por qué fracasan todos los gobiernos? c/S. Berensztein

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